Российский «финансовый блок» всегда был достаточно фрагментирован, а противостояние ЦБ и Минфина по многим вопросам длится не один год. Но именно сейчас противоречия между ключевыми акторами российской экономики достигли своего пика. Что вылилось в попытки ограничить полномочия Банка России.
О том, как увязать «в одну упряжку» борьбу ЦБ с инфляцией, сходимость бюджета от Минфина, развитие экономики, интересы промышленности и банков – в новом лонге СЭ.
Вся суть проблемы
На последнем форуме ВТБ «Россия зовет!» 2024 года случилась, наверное, самая показательная иллюстрация расхождения во мнениях среди финансового блока. Модератор сессии Дмитрий Пьянов сказал, что, по оценке экономистов ВТБ, достижение цели ЦБ по инфляции в 4% и прогнозного темпа роста цен в 4-5% невозможно без рецессии.
На вопрос «так где ошибается рынок» глава ЦБ ответила, что она не согласна с самой его постановкой, а дилеммы «высокая инфляция или рецессия» на самом деле нет. Повышение ключевой ставки, по словам Набиуллиной, позволило избежать попадания российской экономики в дефляционную спираль. В то же время, по ее мнению, решать проблему с инфляцией нужно как можно быстрее, потому что при высокой ставке рост экономики становится неустойчивым.
Добавим к вопросу Минфин, и ситуация станет еще сложнее — прямо сейчас ЦБ и Кабмин фактически играют друг против друга. То есть Банк России вынуждает Минфин больше тратить и мешает «сходимости» бюджета, а ведомство, в свою очередь, продолжает поддерживать льготные программы кредитования и разгоняет бюджетный импульс, принуждая регулятор в рамках обозначенных шагов «держать» ключевую ставку высокой. В итоге получается совершенно неверная цель по нулевому бюджетному дефициту, под которую вынужденно индексируются и налоги, и тарифы для населения и бизнеса.
Пожалуй, что из всех участников именно у ЦБ РФ позиция наиболее простая и понятная. Его цель — прийти к инфляции в 4% в 2026 году любой ценой и средствами, даже если в результате происходящего количество корпоративных банкротств в России вырастет в десятки раз, на грани операционной рентабельности окажется даже крупный бизнес, а дивиденды в 2025 радикально сократятся. Как прямо говорила директор департамента финансовой стабильности Банка России Елизавета Данилова: «Банкротства — благо для экономики». В общем, ЦБ здесь явно придерживается позиции «выживут сильнейшие», а возможный негативный эффект от многочисленных банкротств и снижения рентабельности крупного бизнеса он воспринимает в положительном ключе.
Иронично, но долгое время позиция макрорегулятора в отношении экономического роста была очень простой а-ля «это не наше дело». Подобный подход ожидаем, ведь в законе о ЦБ черным по белому написано, что ответственность регулятор несет в первую очередь за макроэкономическую стабильность, но никак не за темпы роста — это задача других ведомств. И тем более странно, что в последнее время топы Банка России полезли на «поле», которого они традиционно избегали. Да еще и с раздражающими многих комментариями.
Отдельной проблемой стала плавная «посадка» рубля, но здесь есть ряд вполне понятных причин — и это в первую очередь постоянное санкционное давление на наш экспорт. Вообще говоря, ограничения против российских углеводородов, конечно, «не так эффективны» в моменте — но в долгосрочной перспективе они объективно работают, сокращая доходы бюджета. Добавим сюда дорожающий параллельный импорт — и мы можем утверждать, что прогнозы некоторых экономистов касательно ослабления рубля еще на 15—20% могут сбыться. Механизм здесь простой: в Россию поступает меньше валюты при устойчивом спросе на нее со стороны компаний-экспортеров, которые вынуждены тратить ресурсы еще и на обход санкций. Вот только к ЦБ здесь вопросов минимум: прямо сейчас относительно рубля у финансовых властей есть некий консенсус, а реальные зарплаты (которые в 2025 году могут снова начать падать) — это точно не проблема ЦБ.
В перспективе «крестовый поход» регулятора против инфляции может привести к очень существенным проблемам в экономике, а годы (как минимум) высокой реальной ставки создадут бизнесу массу объективных проблем. При этом говорить о явной связи инфляции и отсутствия роста достаточно сложно — пока все обсуждение ведется на уровне «наши экономисты так считают», без каких-то реальных цифр.
К слову, о влиянии инфляции на поведение потребителей: несмотря на рекордную ставку, потребительское кредитование начало охлаждаться только в октябре-ноябре прошлого года. Корпоративное кредитование резко замедляется — настолько, что ЦБ даже приостановил цикл роста ставки (впрочем, реальные причины там сугубо политические).
Минфин
Последние 3 года стали для ведомства Антона Силуанова настоящим вызовом: стремительный рост расходов на оборону (с ₽3,6 трлн в 2021 году до ₽13,5 трлн в 2025), растущий дефицит бюджета (₽3,3 трлн или 1,7% ВВП в 2024), раздувание госдолга (на обслуживание которого в прошлом году должно было уйти ₽2,3 трлн, а это почти 6% расходной части федерального бюджета) и многое другое. С госдолгом вообще сложно — это еще не американские 16% бюджета, израсходованные в 2024, но это совершенно точно его самый драматический рост в новой истории страны.
Главной проблемой 2025 года будет, конечно, дефицит бюджета. При всем росте налогов и тарифов он по плану составит ₽1,17 трлн, а в 2026 — ₽2,18 трлн. При этом еще в октябре прошлого года глава ведомства говорил, что бюджет сверстан исходя из величины ключевой ставки в 15,1%, что объективно далеко от реальности. По прогнозам самого ЦБ, в этом году средняя ключевая ставка составит 17—20%, а в 2026 — 12-13%, причем с большой вероятностью будет сделана переоценка в сторону роста. С учетом того, что в 2024 почти 1/4 ликвидных активов ФНБ была «съедена», а любые заимствования в условиях высокой ставки резко влияют на бюджетные расходы на годы вперед, то задача у ведомства сложная.
И вот кажется, что прямо сейчас и для ЦБ, и для Минфина важно найти ту самую «точку оптимума», которая даст им возможность планировать свою деятельность, выполняя не только собственные, но и стратегические задачи страны. Потому что ни бездефицитный бюджет, ни победа над инфляцией сами по себе ключевые проблемы России не решат.
Банки
Начнем с главного: абсолютное большинство российских банков контролируется государством, которому принадлежит их контрольный пакет. Среди топ-3 отечественных кредитных организаций (а это чуть меньше 2/3 всех активов банковской системы) ни одной частной нет вовсе. Например, 50% плюс 1 акция Сбера находятся в ФНБ, который управляется Минфином. Аналогичным образом государству в лице Росимущества принадлежит около 60% обыкновенных акций банка ВТБ. Про Газпромбанк говорить смысла нет — там все понятно.
Так что, когда мы говорим о «частных» кредитных организациях — мы в известном смысле лукавим. Крупнейший действительно частный банк уступает Сберу почти в 6 раз. При этом из года в год именно госбанки становятся крупнейшими бенефициарами турбулентности российской экономики — в 2023 все кредитные организации заработали ₽3,3 трлн, в 2024 — около ₽3,5 трлн, и даже в этом году, по прогнозу ЦБ, она сохранится в районе ₽3 трлн. То есть у того же Сбера ROE будет на уровне 23%. Для сравнения: в США прибыльность банков ни разу не поднималась выше 15% за последние 15 лет — рекорд был в I квартале 2021 года. В среднем величина была на уровне 10%.
Аналогичная ситуация будет и с чистой процентной маржой (NIM), и другими показателями — российские госбанки показывают рекордную прибыль, когда отечественные компании (особенно небольшие и частные) находятся на грани разорения. И кажется, что есть возможность что-то сделать в этой ситуации. Иначе возникает явный конфликт интересов: государство стремится пополнить бюджет (там вопрос на более чем ₽1,5 трлн за счет рекордной прибыли), но в то же время оно теряет в налоговых поступлениях. В конце концов, бизнес платит контролируемым государством банкам большие проценты, а потому — меньшие налоги в бюджет. И кажется, что это тоже значимый конфликт интересов.
Традиционная российская система разделения финансовой власти хорошо отработала и до начала СВО, и с началом санкций 2014 года, и даже в 2022. ЦБ как макрорегулятор успел преодолеть инфраструктурные вызовы, например, в России появилась НСПК. Он расчистил банковский сектор от проблемных и кэптивных организаций. Банк России проконтролировал эффективное управление рисками — в конце концов, мы практически не видели за последние годы ни «пробивов» нормативов, ни банкротств. Даже в 2022-2023 годах ЦБ вел достаточно эффективную макропруденциальную политику, контролировал инфляцию и финрынки.
Аналогичная история была и с Минфином, который накопил значительную «подушку» резервов. Российская экономика росла, доля нефтегазовых доходов умеренно сокращалась при неприятном, но в целом не смертельном ослаблении рубля, начиная с санкций 2014 года. С банками была аналогичная история — кредитование росло, прибыли росли, акции банков … ну, вы поняли.
В ситуации стабильной экономики каждое ведомство могло спокойно решать свои задачи — тогда ЦБ основными угрозами стабильности видел несовершенство банковского регулирования (которое, к слову, создало кризис на рынке ипотечных ценных бумаг в США в 2008 году) и проблемы управлением рисками банков в целом. Страна спокойно складывала нефтяные сверхдоходы в разные кубышки и при необходимости инвестировала их, например, в рамках механизма ФНБ. Определенная оппозиция ЦБ к Минфину была всегда, велись споры вокруг валютной политики, но они были далеко не так ярко выражены.
Начало СВО стало мощнейшим экзогенным фактором, который радикально поменял приоритеты финансовых властей и продемонстрировал принципиально новые вызовы. Страна фактически лишилась доступа на мировой рынок капитала, мы получили огромное количество очень жестких санкций и столкнулись с постоянным и системным давлением.
И вот это ключевой момент — с 2022 года цели России изменились, а ведомства начали «сталкиваться лбами». До конца 2022 проблема была не такой глобальной — отчасти сказались ценовой шок первых месяцев после СВО и околонулевая инфляция, которые разгоняли потребительский спрос вместе с ростом зарплат и колоссальным бюджетным импульсом — в общем, интересы ведомств сталкивались не так сильно. Цены на энергоносители ставили рекорды, а экономика продолжала расти, пусть и за счет колоссальных госрасходов.
Но приблизительно в середине 2023 года этот механизм «сломался» — просто потому, что санкции начали работать эффективнее, дефицит бюджета увеличивался, а интересы и цели 3 ключевых акторов российской экономики начали кардинально расходиться. Бюджет не сходится без снижения ставки. Экономика не растет без снижения ставки. Стоимость корпоративного кредитования убивает российский реальный сектор. Инфляция не будет побеждена без роста ставки. И кажется, что проблема уже вышла за пределы «полномочий» каждой отдельной структуры — и ЦБ, и Минфина, и крупнейших госбанков.
То есть уже недостаточно, чтобы каждая структура, каждый ФОИВ (и примкнувшие к ним госбанки, у которых влияния не меньше) делали свою работу хорошо. Необходимо, чтобы они еще и действовали слаженно, не создавая проблем друг другу. И решить ее без создания некоего нового органа, который бы контролировал действия экономических властей и направлял их — практически невозможно.
Например, посмотрим на вопрос со ставкой. Очевидно, что некая «точка оптимума» находится в диапазоне 10—30%. Более того, России почти наверняка нет смысла немедленно побеждать инфляцию любой ценой, жертвуя экономикой и получая «выжженную землю» и рекордное число банкротств, а заодно сажая компании на иглу «государственной помощи». Мы вообще рискуем получить ситуацию, когда «самыми эффективными» (в терминах менеджеров ЦБ) окажутся компании-получатели льготных кредитов. И эти же организации будут раздувать ФОТ за счет государства, разгоняя инфляцию … ну, и вы поняли.
Но при этом снижать ставку, скажем, до 5% тоже нет смысла — инфляция трехзначной не станет, но точно улетит в космос. И тоже сделает экономике больно — ЦБ в этом прав. Аналогичным образом заложенный в бюджете дефицит кажется уже излишне оптимистичным. И так далее.
СУВЕРЕННАЯ ЭКОНОМИКА
2025