Академически считается, что «ключ» оказывает прямое воздействие на обменный курс национальной валюты. При повышении рубль должен стабилизироваться или укрепляться. Это связано с тем, что рублевые активы становятся более привлекательными для инвесторов, отток капитала должен сокращаться, а приток расти, так как держать средства в нацвалюте выгоднее.
Реальность же такова, что курс рубля (правильнее говорить именно о его отношении к доллару, а не наоборот) зависит от множества причин, проследить и учесть которые в полной мере часто просто невозможно. Пожалуй, самым сильнодействующим фактором, который влияет на курс рубля, стал дисбаланс между экспортом и импортом.
Торговый баланс VS рубль
Во-первых, необходимо учитывать зависимость российской экономики от экспорта энергоносителей. Санкции и ценовые ограничения (потолок цен на нефть) снижают объемы экспорта нефти, газа, нефтепродуктов и других сырьевых товаров, а также могут уменьшать экспортную выручку (рублевую или валютную). Когда в страну поступает меньше валюты от экспорта, предложение доллара в экономике снижается. Соответственно, курс рубля падает, а доллара — растет. Общий приток валютной выручки усугубляет и переориентация поставок энергоносителей на другие рынки — нередко возникают логистические издержки, а также проблемы с расчетами.
Второй фактор — сокращение импорта. В условиях, когда компаниям необходимо приобрести оборудование, комплектующие, товары и услуги за рубежом, они покупают внутри страны доллары/евро. Чем больше объемы импортных покупок, тем выше спрос на иностранную валюту, что способствует удорожанию доллара и ослаблению рубля.
Некоторые товары продолжают поступать «по обходным схемам» — через третьи страны (реэкспорт), иногда дороже. Это поддерживает спрос на доллар (для расчетов с посредниками) и увеличивает затраты в рублях, что снова толкает курс рубля вниз.
Таким образом, заявления Президента о планах повышать несырьевой экспорт, а также увеличивать расчеты со странами-соседями в национальных валютах обретают совершенно иной смысл. Речь идет не о какой-то оторванной от реальности идее, а о необходимости.
Дополнительными факторами, «перебивающими» влияние торгового баланса, стали ограничения для иностранных инвесторов и отток капитала. Если раньше приток зарубежных средств — как в форме прямых инвестиций (создание совместных предприятий, покупка акций российских компаний) и кредитования, так и спекулятивного капитала на фондовом рынке — помогал поддерживать спрос на рубль, то теперь этот канал практически перекрыт. Санкции ограничивают возможности для иностранных финансовых институтов свободно покупать российские активы и выводить прибыль.
В результате даже при высоких процентных ставках, способных в иных обстоятельствах привлечь «горячие деньги», зарубежные игроки не спешат заходить в РФ. Более того, многие проекты с партнерами из дружественных стран были прерваны из-за риска санкций. Нарастающий же отток капитала — будь то вывод дивидендов, покупка иностранной валюты резидентами или бегство сбережений из страны — формирует устойчивый спрос на доллар и евро. Все это фактически сводит на нет эффект от положительного или даже нейтрального торгового баланса: предложение экспортной выручки в долларах оказывается недостаточным, чтобы перекрыть спрос на валюту, вызванный оттоком капитала и закрытостью рынка для новых иностранных вложений.
Торговый баланс = Экспорт – Импорт
Сейчас можно сказать, что ключевая ставка в условиях санкций существенно не влияет на курс рубля к доллару. Во-первых, как мы уже писали выше, рестрикции оказывают негативный эффект на привлечение российской экономикой иностранных вложений. Соответственно, даже если ЦБ повышает «ключ» до высоких значений, этот шаг не дает ожидаемого притока внешних инвестиций и не формирует дополнительный спрос на рубль. Более того, компании, сталкиваясь с валютными рисками и санкционными барьерами, зачастую выбирают стратегии, направленные на минимизацию возможных потерь, а не на выгодное размещение в рублевых инструментах.
Во-вторых, отток капитала (как иностранного, так и отечественного) продолжается: бизнес и граждане, опасаясь дальнейших потрясений, переводят средства в иностранную валюту или выводят их за границу, если могут это сделать. В итоге спрос на доллар, евро, юань и другие валюты заметно превышает предложение — рубль закономерно дешевеет, пусть даже ключевая ставка и растет.
В-третьих, высокий «ключ», который теоретически призван сдерживать инфляцию, на практике в нынешних условиях дает обратный сигнал — довольно подробно мы писали в своем лонгриде о непростых взаимоотношениях мегарегулятора и основных участников российской экономики.
Все это в совокупности объясняет, почему традиционная модель «ставка вверх — рубль крепче» сегодня не срабатывает. «Ключ» сам по себе не способен компенсировать потери от сокращающегося экспорта и оттока капитала. В условиях непрерывного санкционного давления и закрытости финансового рынка ужесточение ДКП приводит лишь к росту стоимости кредитов и торможению экономики, но почти не влияет на укрепление рубля.
Высокая ставка также отражается на инфляции: ослабление рубля увеличивает стоимость импортных товаров и комплектующих, в результате повышается уровень цен внутри страны. Это заставляет ЦБ вновь повышать «ключ», чтобы «остудить» потребительский спрос. Получается замкнутый круг: слабый рубль подталкивает инфляцию вверх, инфляция стимулирует рост ключевой ставки, а рост ставки не приводит к оздоровлению курса — он продолжает падать на фоне всех прочих факторов.
Таким образом, в нынешних условиях действие монетарных инструментов Центробанка оказывается во многом нейтрализованным рядом фундаментальных внешнеэкономических причин. Именно дисбаланс в товарообороте, отток капитала и закрытость финансовых каналов определяют текущую динамику рубля в большей степени, чем ключевая ставка.
Ситуация резко изменилась после введения санкций и оттока капитала в 2022-2023 годах. Чтобы сохранить финансовую стабильность и не допустить коллапса на валютном рынке, государство (в том числе через ЦБ) ввело различные механизмы контроля — ограничение вывода валюты, частичную обязательную продажу валютной выручки, временный запрет на некоторые виды финансовых операций и т. д. Фактически это означало, что «свободное плавание» рубля стало лишь формальным: рынок перестал быть полностью открытым для иностранного капитала, а ЦБ получил больше рычагов и косвенно (через регулятивные меры) вновь начал определять курс национальной валюты.
Для самого рынка это означает, что курс рубля теперь формируется не только классическим равновесием спроса и предложения, но еще и административными ограничениями и действиями ЦБ. С одной стороны, такие запреты и интервенции способны временно стабилизировать курс и помочь избежать панических скачков. С другой — они уменьшают прозрачность и предсказуемость рыночных механизмов, а также снижают возможности бизнеса и населения свободно распоряжаться валютными средствами. В условиях санкций, когда доступ к иностранным финансам и технологиям ограничен, такая «ручная» корректировка курса помогает смягчить резкие колебания рубля, но при этом затрудняет полноценное участие России в глобальных финансовых потоках.
Влияние на рынок сказывается в нескольких аспектах. Во-первых, сокращается число иностранных игроков, готовых инвестировать в российские активы без долгосрочных гарантий свободного обмена и вывода капитала. Во-вторых, внутренние предприятия и банки вынуждены адаптироваться к нестабильной регулятивной среде, когда те или иные ограничения на валютные операции могут меняться практически в режиме реального времени. Наконец, население, сталкиваясь с неоднозначными сигналами о будущей политике ЦБ и государства, продолжает конвертировать часть сбережений в иностранную валюту или другие активы, поддерживая тем самым достаточно высокий спрос на доллар и евро даже при росте ключевой ставки.
Очевидно, в современных условиях один лишь инструмент ключевой ставки не способен полноценно стабилизировать рубль. Гораздо большую роль играет совокупность факторов. Повышая ставку, Центробанк пытается удержать инфляцию и сгладить волатильность, но без притока внешнего капитала, без стабильных экспортных доходов и при ограниченном импорте подобная мера не в состоянии обеспечить традиционный эффект по укреплению рубля.
Сегодня задача финансовых властей — найти «золотую середину» в курсовом равновесии, которая позволит российской экономике развиваться стабильно. Для этого необходимы не только грамотные монетарные решения, но и комплексные шаги по поддержке несырьевого экспорта, развитию отечественных технологий и привлечению долгосрочных инвестиций. Именно тогда устойчивый рубль станет результатом устойчивой экономики, а не только реакцией на очередное повышение ключевой ставки.
СУВЕРЕННАЯ ЭКОНОМИКА
2025